2014年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)給了法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓·梯若爾，頒獎(jiǎng)詞贊揚(yáng)了他在企業(yè)的市場勢力和政府規(guī)制領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究。事實(shí)上，讓·梯若爾也是公司治理和證券設(shè)計(jì)領(lǐng)域的頂尖學(xué)者，其有關(guān)理論對我國國企改革具有重要的啟發(fā)意義。
讓·梯若爾的研究發(fā)現(xiàn)，投資于企業(yè)的股東是否存在流動(dòng)性，對于公司治理有重要影響。如果缺乏股東的流動(dòng)性，不但股東會被企業(yè)套牢，從而失去其他更好的轉(zhuǎn)投資機(jī)會，導(dǎo)致資本回報(bào)的損失，而且也會助長企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，而缺乏流動(dòng)性的股東則被“劫持”。當(dāng)然，不能流動(dòng)的大股東也可能與管理層形成合謀，導(dǎo)致債權(quán)人以及小股東的利益受到侵蝕。不過，如果股東的流動(dòng)性太強(qiáng)，股東對企業(yè)的長期責(zé)任就會弱化，難以成為企業(yè)的積極型監(jiān)督者，這也會助長管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是對于持股比例高的核心股東而言，股東缺乏流動(dòng)性和具有過強(qiáng)的流動(dòng)性，都不利于形成良好的公司治理、提升企業(yè)的長期競爭力。因此他認(rèn)為，既要設(shè)計(jì)股東的退出機(jī)制，又不至于使股東過于流動(dòng)，對于企業(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要。
如何使股東具有流動(dòng)性？除了股東自己的持股策略（固定性持股還是非固定性持股）之外，他認(rèn)為，增加股權(quán)投資者的數(shù)量，促進(jìn)股權(quán)投資者的多元化，包括那些以短期套利為目的的流動(dòng)性股權(quán)投資者的出現(xiàn)，以及股權(quán)交易市場的活躍，都能增加股東的流動(dòng)性。如果股份集中的核心股東不具有流動(dòng)性，則要強(qiáng)化其作為積極型監(jiān)督者的激勵(lì)，主要是減少監(jiān)督成本，提高監(jiān)督的個(gè)體收益。積極型監(jiān)督者重點(diǎn)關(guān)心公司的未來發(fā)展，會主動(dòng)地收集和分析公司的信息，形成判斷，從而主動(dòng)影響管理層的決策，特別是那些涉及公司未來發(fā)展的決策，并在影響決策無效和矛盾激化的情況下解聘管理人員、更換管理層。如何抑制股東的過度流動(dòng)？股份集中的核心股東的存在，核心股東能夠成為積極型監(jiān)督者，都有利于抑制股東的過度流動(dòng)。
讓·梯若爾的研究還表明，盡管核心股東的存在很有必要，但如果積極型監(jiān)督者持有企業(yè)的全部股份，也可能會出現(xiàn)過度監(jiān)督的問題，過度監(jiān)督會打擊管理層的積極性，管理層和監(jiān)督者之間會出現(xiàn)矛盾，管理層將減少那些創(chuàng)新性和創(chuàng)造性的活動(dòng)，這顯然不利于企業(yè)的長期發(fā)展。以新進(jìn)入的監(jiān)督者來取代在位的監(jiān)督者，可能是一種打破惡性循環(huán)的選擇，并且也可以用來打破在位的監(jiān)督者與管理層形成的合謀關(guān)系和利益交換關(guān)系。不過，新進(jìn)入的監(jiān)督者與管理層建立相互信任和健康的關(guān)系需要時(shí)間，這對公司的穩(wěn)定性也帶來考驗(yàn)。
讓·梯若爾并未專門研究過國企。但是從他的理論研究來看，如何改變國企中國有資本的凝固化狀態(tài)，建立國有產(chǎn)權(quán)退出機(jī)制，形成國有股東的流動(dòng)性，是一個(gè)首要問題。我國在建國之后相當(dāng)長時(shí)間里，國有資本的主要使命是為新中國建立一個(gè)基本齊全的工業(yè)體系、實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，那時(shí)國家需要通過各種方式來加速國有資本的積累并迅速投入到工業(yè)建設(shè)中去，國有股東的流動(dòng)性并不重要，甚至國有企業(yè)的競爭力也并不重要（那時(shí)靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)來實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)之間的分工協(xié)作，而不提倡企業(yè)之間的競爭）。而現(xiàn)在，齊全的工業(yè)體系早已形成且出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩，產(chǎn)業(yè)發(fā)展可以吸收充裕的社會資本而不僅僅依靠國有資本，企業(yè)需要在市場體系當(dāng)中平等競爭并實(shí)行優(yōu)勝劣汰，此時(shí)如果國有股東仍然不具備流動(dòng)性或流動(dòng)性過低，都會導(dǎo)致國有資本回報(bào)低下、管理層道德風(fēng)險(xiǎn)加重等問題。目前的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)之一就是過度投資，過度投資即使不涉及貪污腐敗和盲目決策，也是一種道德風(fēng)險(xiǎn)，而且是一種安全的道德風(fēng)險(xiǎn)。許多研究一致表明，我國國企的過度投資比民企更加普遍和更加嚴(yán)重，這扭曲了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加重了經(jīng)濟(jì)增長的路徑依賴。如果缺乏流動(dòng)性，容易使國有資本受到“劫持”，從而淪為一種低效和廉價(jià)資本。
筆者認(rèn)為，要使我國國有股東獲得流動(dòng)性，就應(yīng)該向各類非國有投資者開放國有股的購買和再出售，當(dāng)然前提是要使這些購買者相信，他們的財(cái)產(chǎn)權(quán)利將有可靠保護(hù)。新加坡淡馬錫獲得成功的關(guān)鍵因素，是果斷打通了國有股的退出通道，提高了國有股東的流動(dòng)性，使淡馬錫從一個(gè)國有企業(yè)的控股公司，基本轉(zhuǎn)型為一個(gè)持有流動(dòng)性和分散性股份為主的財(cái)富基金。盡管新加坡的國有全資企業(yè)和國有控股企業(yè)的數(shù)量明顯減少了，但是淡馬錫以國有股退出所收回的現(xiàn)金在全球范圍內(nèi)進(jìn)行流動(dòng)性的轉(zhuǎn)投資，現(xiàn)在所擁有的國有資產(chǎn)組合的價(jià)值是40年前成立時(shí)的600多倍，成為新加坡人民的一筆巨大的戰(zhàn)略性財(cái)富。同時(shí)，淡馬錫也可以通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金來助推新加坡戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這些基金投資之后，也屬于流動(dòng)性股東而非凝固性股東。我國以后要發(fā)展重要的前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，主要也可采取這種方式，而非由國家“親自”設(shè)立國有全資企業(yè)的方式。
根據(jù)讓·梯若爾的研究來推理，國企的股權(quán)多元化，特別是混合所有制基礎(chǔ)上的股權(quán)多元化，應(yīng)該作為我國國企改革的核心策略。如果阻斷國有股的退出機(jī)制、扼制國有股東的流動(dòng)性，如果回避股權(quán)多元化和混合所有制，既可能導(dǎo)致國有股被鎖定和管理層道德風(fēng)險(xiǎn)問題，也可能導(dǎo)致過度監(jiān)督問題，還有可能出現(xiàn)監(jiān)督者與管理層合謀問題。也就是說，不管國有資本的出資人由什么樣的機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，是國資委還是國有資本投資運(yùn)營公司或其他機(jī)構(gòu)，都不能替代股權(quán)多元化和混合所有制。當(dāng)然，混合所有制也有混合所有制的問題，其公司治理更加復(fù)雜，但那是更低層面的技術(shù)性問題。
?。ū疚恼抡?2月26日《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》，作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所）